Non è finita qui

Quando, due anni fa, in un momento di attacco speculativo ai titoli pubblici dei paesi euro-sud, Mario draghi annunciò le OMT (outright monetary transactions), aggiunse: “credetemi, sarà sufficiente ”.

Il 5 giugno scorso, in una situazione calma sul fronte dei titoli, ma con previsioni più fiacche sulla ripresa economica e sull’andamento dell’inflazione, annunciando i provvedimenti della BCE, deliberati all’unanimità, e rispondendo ad una domanda, ha detto: “non è finita qui”, che possiamo interpretare come: non sono sicuro che le misure saranno efficaci, e mi riservo di prenderne altre in futuro.

Le misure stabilite sono due: una riguarda la riduzione di 15 punti base del tasso di finanziamento e l’introduzione di un tasso negativo per 10 punti base sulle riserve detenute dalle banche presso la BCE. La seconda consiste in una nuova versione degli LTRO (long term refinancing operations), questa volta con una T davanti, che sta per “targeted”. Dalle misure sui tassi non c’è da attendersi gran che. Anche l’introduzione del tasso negativo non è in grado di influire significativamente sul comportamento delle banche euro-nord, quelle che hanno liquidità eccedente, se non nella decisione di acquistare maggiori quantità di titoli.

E’ quindi dagli TLTRO che Draghi si attende migliori risultati. Queste operazioni permetteranno alle banche di prendere a prestito per quattro anni per un importo non superiore al 7% dei prestiti erogati al settore privato non finanziario dell’area dell’euro, con esclusione dei prestiti concessi alle famiglie per l’acquisto di abitazioni. Il calcolo farà riferimento ai prestiti in atto al 30 aprile 2014. Vi saranno due TLTRO a settembre e a dicembre 2014.

Inoltre nel periodo compreso fra marzo 2015 e giugno 2016 le banche potranno richiedere importi aggiuntivi. Questi potranno raggiungere un ammontare massimo pari al triplo del totale dei prestiti addizionali (netti) concessi alle imprese non finanziarie dopo il 30 aprile 2014. Tuttavia va tenuto presente che tutte le OMRLT scadranno nel settembre 2018. La durata di quattro anni vale quindi solo nel caso dei prestiti richiesti a settembre 2014. Alle OMRLT si applicherà, per la durata di ciascuna operazione, il tasso sulle operazioni di rifinanziamento principali dell’Eurosistema in essere al momento dell’erogazione del finanziamento, con l’aggiunta di un differenziale fisso di 10 punti base. Attualmente quindi il costo è di 25 punti base. Anche se i finanziamenti mirano ad incrementare i prestiti delle banche alle imprese, nulla vieta a quest’ultime di acquistare titoli pubblici, o eseguire altre operazioni finanziarie. In questo caso però il rimborso dei prestiti della BCE dovrà avvenire entro settembre 2016. Il periodo di due anni è comunque quello minimo, in quanto solo dopo 24 mesi da ogni TLTRO le banche possono incominciare a rimborsare il prestito.

Le precedenti LTRO della BCE sono state utilizzate, soprattutto dalle banche italiane e spagnole, per acquistare i titoli pubblici che venivano ceduti dagli operatori finanziari. E’ perfettamente possibile che anche i nuovi finanziamenti possano essere utilizzati, in buona parte, se non in tutto, allo stesso modo. In fondo le banche otterrebbero, per due anni, utili senza particolari rischi, giocando sulla differenza tra rendimento dei titoli e costo del finanziamento. La ragione per cui le banche non concedono prestiti alle banche sta nel fatto che i rischi sono troppo alti. Molte imprese, pur essendo finanziariamente solide, sono restie a fare investimenti perché non vedono prospettive di crescita della domanda; altre sono in una situazione finanziariamente difficile, e vorrebbero avere credito, ma sono quelle più rischiose.

La BCE ha anche annunziato una “intensificazione dei lavori preparatori per acquisti definitivi di ABS…al fine di migliorare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, dato il ruolo svolto da tale mercato nel favorire nuovi flussi creditizi all’economia”. Quando Draghi ha detto che l’azione della BCE non era finita, si riferiva agli ABS. Il termine è un acronimo per “asset backed security”. Si tratta di strumenti emessi a fronte di cartolarizzazioni da parte di un veicolo finanziario. Il quale può essere costituito da prestiti, mutui casa, obbligazioni e altro. Questi Abs possono essere portati alla Bce dalle banche per ottenere liquidità con uno 'sconto' sul valore.

Gli ABS hanno giocato un ruolo di primo piano nella crisi finanziaria; per questo la BCE si affretta a dire che dovranno essere strumenti “semplici e trasparenti”. Ovviamente il ruolo di questi strumenti dipende dalla normativa che li regolano, ed in particolare da come viene determinato lo sconto rispetto al valore formale dei titoli sottostanti. Un intermediario finanziario può essere incentivato a cedere i prestiti fatti alle imprese, liberandosi dal rischio, ma tutto dipende dal prezzo. L’esperienza fatta nel Regno Unito è interessante, ma la parte di ABS che ha funzionato di più è quella legata ai mutui immobiliari alle famiglie, che in un primo tempo erano ammesse e successivamente sono state escluse, così come sembra nelle intenzioni della BCE.

In conclusione, le misure varate dalla BCE non sono così rivoluzionarie come può sembrare dalle notizie dei media. Siamo ben lontani da un QE (alleggerimento quantitativo) come quello degli USA. Ci sarà certamente un aumento della liquidità, di cui beneficeranno, in effetti lo stanno già facendo come si vede dagli spread, i titoli pubblici, in particolare dell’area euro-sud. Ma è molto probabile per il prossimo biennio la crescita e l’inflazione resteranno basse, a meno di una svolta a 180 gradi nella politica fiscale dell’euro, di cui al momento non si vedono le tracce.